El mercado de bonos en pesos ha mostrado una mejora a corto plazo, lo que refleja una leve relajación en las condiciones de liquidez del sistema financiero. Durante los últimos días, el Banco Nación intervino aportando pesos a través de operaciones de REPO, lo que logró moderar el aumento en las tasas que había comenzado después de la licitación de fines de julio, cuando el Tesoro absorbió liquidez del mercado.
La tensión había llevado a que la caución alcanzara un VWAP de 28,2% TNA el miércoles, el nivel más alto desde febrero. Sin embargo, tras la intervención del BNA, las tasas se estabilizaron cerca del 27% en la primera mitad de la jornada, aunque luego comenzaron a descender, cerrando alrededor del 19%, con un promedio ponderado de 26,7%.
Este alivio en el mercado monetario ha permitido cierta recuperación en las curvas de deuda en pesos, que habían estado bajo presión en las semanas previas. Si bien la demanda inicial se centró en los vencimientos más cortos, hacia el final de la jornada, la compresión de tasas también alcanzó a los títulos de mayores plazos. La elevada volatilidad intradiaria se ha hecho evidente especialmente en el tramo posterior a las elecciones.
Recientemente, se ha visto una compresión en la curva de tasas fijas, que se ha trasladado a la baja y se encuentra en la franja del 2,1% al 2,2% mensual, lo que pone de manifiesto el aplanamiento de la curva, donde el mercado continúa exigiendo un premio notable para invertir en pesos a corto plazo debido a la menor liquidez y a la volatilidad presente. Aunque hubo señales de distensión, los costos del dinero siguen siendo altos en los vencimientos inmediatos.
La normalización se hace más clara conforme se extiende la duración, acercándose a niveles alrededor del 2,1% a 2,2% mensual. Sin embargo, la TAMAR experimentó un aumento de 69 puntos básicos respecto a la jornada anterior, lo que evidenció que la escasez de pesos aún es un problema y que los bancos prefieren evitar renovaciones diarias ante la incertidumbre sobre las tasas de repo.
La reducción en el stock de repos a un día con el Banco Central cayó a $0,65 billones, el nivel más bajo desde febrero, aunque se recuperó a $2,12 billones en la última jornada. Este comportamiento es especialmente notorio en el corto plazo. Tras alcanzar cerca de $5 billones en mayo, el volumen de repos ha disminuido sostenidamente, lo que ha dejado al sistema financiero con un excedente de liquidez limitado.
Esta dinámica explica la reciente presión sobre las tasas overnight. La falta de pesos disponibles en el sistema acentúa la volatilidad, ya que cualquier necesidad puntual de fondos puede dar lugar a movimientos más bruscos en las tasas de corto plazo. Aunque se observa cierto alivio en las tasas, el stock bajo de repos sugiere que las condiciones de liquidez siguen siendo ajustadas, lo que podría perpetuar la volatilidad en el corto plazo.
Además de los niveles de tasas, la volatilidad de los rendimientos en pesos cobra relevancia. Durante los meses de mayo y junio, las tasas cortas se habían mantenido en un rango de 1,6% a 1,9% mensual, con diferencias reducidas entre instrumentos. Sin embargo, las últimas semanas han traído de regreso variaciones intradiarias y mayor dispersión entre las distintas referencias, indicadores de un mercado menos líquido y más susceptible a los movimientos diarios de pesos.
Aunque la volatilidad actual es inferior a los picos registrados en enero y febrero, cuando algunas tasas alcanzaron temporalmente el 4% o 5% mensual, el repunte observado en agosto indica que el mercado monetario ha perdido estabilidad nuevamente. Con un colchón de liquidez limitado, pequeños desajustes entre oferta y demanda pueden traducirse rápidamente en fluctuaciones más marcadas en las tasas, manteniendo así una gran incertidumbre a corto plazo.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, destacó que el mercado local sigue muy pendiente de la evolución de las tasas de interés en pesos en un entorno marcado por la volatilidad. Resaltó que las menores inyecciones de pesos por parte del Banco Central en el MULC son un factor influyente, aunque considera que el gobierno posee las herramientas necesarias para estabilizar las tasas si así lo decide.
Franco afirmó que la volatilidad podría reducirse si el gobierno lo deseara, mediante operaciones de mercado abierto o mediante la transferencia de depósitos del Tesoro desde el Banco Central a bancos comerciales. Apuntó que la liquidez sigue ajustada, con el stock de repos de los bancos en niveles bajos y poco ritmo comprador de la autoridad monetaria en el MULC.
Las tasas de las Lecap también han tenido un repunte significativo en agosto, sobresaliendo particularmente en los vencimientos más cortos. La tasa a un mes, que estuvo entre el 20% y el 22% durante junio y julio, ahora se ha elevado a la zona del 27%, mientras que los plazos de tres y doce meses también han crecido hasta acercarse al 28%.
Franco comentó que este aumento en las tasas cortas ofrece atractivas oportunidades para posicionamientos de carry en Lecap en el segmento corto, aunque recomendó tener en cuenta la volatilidad presente en las condiciones de liquidez y la presión en el calendario a fin de mes. Así, propuso mantener una duration acotada en pesos hasta que se aclare al menos parte de la incertidumbre relacionada con la liquidez y las tasas.
Diversos analistas señalaron que el aplanamiento observado en la curva a tasas fijas es un reflejo directo de las condiciones de liquidez más restrictivas. Según lo que han analizado, la curva ahora muestra tasas más alineadas entre sí, donde la liquidez ha tendido a ser abundante debido a las compras de dólares no esterilizadas. Sin embargo, la licitación de julio causó una absorción neta, a pesar de los esfuerzos del gobierno por inyectar liquidez a los bancos comerciales.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, recomendó diversificar posiciones en bonos en pesos, optando por una combinación de duration corta y media, y sugirió incluir activos en tasa fija, CER y, en ocasiones, instrumentos dollar-linked. Este enfoque tiene como objetivo equilibrar la potencial compresión de rendimientos con la cobertura frente a riesgos inflacionarios y cambiarios.
El carry trade sigue ofreciendo cierto margen de cobertura ante un posible aumento del dólar, aunque este margen es especialmente estrecho en los instrumentos de menor duración. En cuanto a las letras con vencimiento en septiembre de 2026, se estima que el dólar debería incrementar entre 0,5% y 1,5% para aproximarse a niveles en torno a $1.535-$1.550 y comenzar a neutralizar el rendimiento del carry. Para octubre, el nivel de equilibrio se sitúa en alrededor de $1.565, lo que implica un aumento cercano al 2,4%.
La situación se complejiza hacia noviembre, donde el equilibrio se encuentra cerca de $1.600, una apreciación del dólar de aproximadamente 4,7%, mientras que para diciembre el costo de equilibrio varía entre $1.635 y $1.750. Para enero de 2027, el punto de equilibrio se sitúa en $1.690, representando un incremento cercano al 10,6% desde el MEP actual. En el caso de los vencimientos de junio, el equilibrio se ubica en torno a $1.860, lo que implica un aumento del 22% sobre el nivel actual.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, expresó preferencia por los bonos ajustados por CER, argumentando que no se observan grandes perspectivas de crecimiento en las Lecap en los niveles actuales, dado que los break even de inflación están alineados con sus proyecciones para los próximos tres meses. Por su parte, los analistas de Banco Galicia también coinciden en la preferencia por el tramo corto CER, particularmente el TZXM7.
Para los inversores agresivos, ha surgido valor en los bonos duales CER/TAMAR, que ofrecen rendimientos que superan a la TAMAR en más de 10%. A medida que se expanden los rendimientos en el tramo largo, se sugiere no incluir estos instrumentos en las próximas licitaciones, lo que podría aliviar la presión sobre su posición técnica.
Los bonos ajustados por precios reflejan una expectativa del mercado acerca de registros mensuales cercanos al 2% en los próximos meses, con una tendencia a la baja hacia 2027. La inflación implícita también muestra una marcada disminución interanual. Los break even bajan desde más del 30% actualmente hasta alrededor del 21% y el 22% hacia abril de 2027, sugiriendo una perspectiva de desinflación sostenida.
Matías Waitzel, socio de AT Inversiones, comentó que el aplanamiento de la curva de tasas fijas indica que el mercado busca rendimientos relativamente homogéneos a través de los distintos vencimientos. En este contexto, Waitzel considera que las tasas en pesos vuelven a ser atractivas, particularmente para inversores con necesidades específicas de liquidez. Les recomendó aprovechar estos niveles y sincronizar el vencimiento del instrumento con las fechas en que necesitarán los fondos. Así, se puede capturar una tasa favorable evitando riesgos innecesarios.
